Beim FAROS Investoren Summit am 12. September in Köln diskutierten institutionelle Investoren und Asset Manager darüber, wie sie ihre Portfolios durch das unsichere wirtschaftliche und geopolitische Umfeld steuern. Dabei wurde klar: Inflation bleibt ebenso auf der Agenda der Investoren wie das Interesse an Realwert-Anlagen.
1.10.2024 Viele Jahre galt an den Finanzmärkten quasi permanenter Ausnahmezustand. Über einen Großteil der 2010er-Jahre hinweg kratzten die Renditen konservativer Anleihen gerade einmal an der Nulllinie und institutionelle Investoren mussten sich immer weiter ins Risiko lehnen, um positive Erträge zu erzielen. Dann folgte der Inflations- und Zinsschock ab 2022 und mit ihm der Crash der Anleihen. Heute liegen die nominalen Renditen am Rentenmarkt deutlich im positiven Bereich, doch institutionelle Kapitalanleger sehen sich weiter mit großen Herausforderungen und Unsicherheit konfrontiert. Dazu türmt sich hinter den Unwägbarkeiten bei Wirtschaft, Preisentwicklung und Zinsen eine neue Bedrohungskulisse auf: Denn spätestens mit dem russischen Überfall auf die Ukraine ist die Geopolitik mit Macht auf die Landkarte der Investoren zurückgekehrt.
Das zeigte auch die TED-Umfrage zu Beginn des diesjährigen FAROS Investoren Summit: Die klare Mehrheit der Teilnehmer erwartet, dass die Geopolitik ihre Anlageentscheidungen in den kommenden zwölf Monaten beeinflussen wird. Auf dem Eröffnungspanel diskutierten führende institutionelle Anleger und Asset Manager, wie sie ihre Portfolios darauf einstellen und wie sie mit den Folgeschäden des Zinsschocks umgehen.
Geopolitik ist zurück auf dem Schirm der Investoren
Den Auftakt der Diskussion setzte Keynote-Sprecher Ben Hodges, ehemaliger Oberbefehlshaber der US-Armee in Europa, mit seiner Einschätzung zur US-Präsidentschaftswahl am 5. November und geostrategischen Aspekten. Hodges betont die Bedeutung der Wahl gerade vor dem Hintergrund zunehmender Spannungen zwischen den westlichen Demokratien und den autoritären Regimen etwa in Russland und China. Gegenüber diesen hält er entschlossenes Auftreten für entscheidend. Dass Russlands Präsident Wladimir Putin vor mehr als zwei Jahren überhaupt den Überfall auf die Ukraine wagte, ist für Hodges eine Folge versagender Abschreckung. Der Westen habe das aggressive Verhalten Putins viel zu lange nahezu ungestraft toleriert.
Mangelnder politischer Wille zieht sich für ihn auch seit Kriegsausbruch durch das westliche Handeln, denn sonst hätte die Ukraine seiner Überzeugung nach den Krieg bereits vergangenes Jahr gewinnen sollen. Gerade China beobachte zudem sehr genau das Verhalten des Westen. Er warnt: Wenn der Westen die Ukraine im Stich lässt, hätte das auch Auswirkungen auf Chinas Verhalten im Pazifik, wo Peking seine machtpolitischen und hegemonialen Ambitionen immer aggressiver unterstreicht.
Sicherheit als Grundlage für Wohlstand
Für Hodges liegt die richtige Antwort in der Demonstration der Stärke: Er befürwortet weitreichende Waffenlieferungen und warnt davor, sich von Putins Drohungen einschüchtern zu lassen. Zudem gelte: Jeder Zweifel an der Entschlossenheit einer neugewählten US-Regierung, die NATO-Bündnisverpflichtungen im Ernstfall wirklich einzuhalten, sende ein Signal der Schwäche und beeinflusse das Verhalten der Gegenseite. Dabei sei die Unterstützung der Ukraine und Sicherheit in Europa auch im eigensten US-Interesse. Hodges: „Stabilität und Sicherheit in Europa sind wichtige Voraussetzungen für wirtschaftliche Prosperität, und Europas Prosperität als wichtiger Handelspartner ist eine Basis für die US-Wirtschaft.“
Folgen des Zinsschocks wirken in Portfolios nach
Während die politischen Risiken immer stärker auf die Agenda der Investoren treten, wirken auch noch die Spätfolgen der Niedrigzinsen sowie des folgenden Preis- und Zinsschocks nach. Und der hängt auch mit der neuen geopolitischen Realität zusammen: Denn neben den Folgen der Corona-Pandemie trieb vor allem der Rohstoffpreisanstieg in Folge des russischen Angriffs die Teuerungsraten in die Höhe. Raik Mildner, Vorstand bei der HanseMerkur Versicherungsgruppe, geht bei der Ursachenforschung des Zins- und Inflations-Tsunamis 2022 zurück bis zur Subprimekrise ab 2008 und dem Lehman-Kollaps. Im Kampf gegen die Krise dehnten die Notenbanken mit Niedrigzinsen und massiven Anleihenkäufen die Geldmenge immer weiter aus und legten damit die monetäre Basis für die Teuerungswelle ab 2022. Für Mildner war das rückblickend „die Ursünde“.
Dass sich die expansive Geldpolitik irgendwann auch in den Verbraucherpreisen niederschlagen würde, stand für ihn rasch fest. Bereits früh stellte man sich bei HanseMerkur daher auf die Rückkehr der Inflation ein und implementierte etwa eine erfolgreiche Sachwertstrategie, während man bei der Duration im Zinsbestand eher vorsichtig blieb. Während andere Versicherer in den 2010er Jahren hohe stille Reserven bildeten, seien die Reserven der HanseMerkur auch auf Grund der geringeren Duration vergleichsweise überschaubar geblieben, so Mildner. Doch als die Inflation dann wirklich anzog und sich die stillen Reserven bei vielen Häusern zu stillen Lasten wandelten, zahlte sich die Strategie schließlich aus.
Inflation bleibt für Anleger ein wichtiges Thema
An der vorgegebenen Stoßrichtung hält Mildner auch im aktuellen Umfeld grundsätzlich fest. Denn er bezweifelt, dass die Inflation dauerhaft in die Komfortzone der Zentralbanken sinkt. Global seien seit der Finanzkrise 2009 rund acht Billionen Dollar an neuem Geld erzeugt worden, so Mildner, doch diese enormen Geldmengen hätten die Notenbanken nicht wieder eingesammelt. Wohl nicht ohne Grund habe auch der Bund Ende 2023 sein Emissionsprogramm für inflationsindexierte Bundesanleihen still und leise per knapper Pressemitteilung beerdigt. Für Mildner deutet alles in eine Richtung: „Wir sind raus aus dem disinflationären Umfeld der 2010er Jahre.“ Entsprechend gelte es sich in der Asset Allokation aufzustellen: Gerade reale Anlagen seien in diesem Umfeld interessant.
Einen Fokus auf Realwerte setzt auch Dr. Wolfram Gerdes, Mitglied des Vorstands der Kirchlichen Zusatzversorgungskasse Rheinland-Westfalen (KZVK). Die KZVK hielt auch in der Niedrigzinsphase an einer durchschnittlichen Duration von rund sechs Jahren fest. Dies half laut Gerdes, die Auswirkungen des Jahres 2022 im Anleihenbestand etwas abzufedern. Die hohen Durationen gerade bei Niedrig- und Negativzinsen sah er bereits früh kritisch: „Ich habe nie an das Narrativ geglaubt, dass die Duration für Versicherer gar nicht lang genug sein kann“, so Gerdes. Dahinter steckt für ihn letztlich das Kalkül: Wenn die Verbindlichkeiten viel Geld verlieren, verliert auch die Kapitalanlage viel Geld. Bei langfristigen Effektivzinsen von null Prozent die Duration immer weiter nach oben zu schrauben grenze nahezu an „ökonomischen Unfug.“
Zweifel an Anleihen als Renditelieferant
Doch Gerdes kann Rentenpapieren auch auf aktuell höherem Renditeniveau nur wenig Positives abgewinnen: Im besten Fall würden Anleihen einen Realzins von null Prozent liefern – damit sind sie für ihn keine Investition, sondern eher Manövriermasse. Auch mit Blick auf die nächsten zehn bis 15 Jahre rechnet Gerdes nicht mit positiven realen Erträgen am Rentenmarkt. Und die hält er trotz Nominalwertorientierung der Regulatorik für wichtig. „Investoren müssen einen Realertrag erwirtschaften, um ihren gesellschaftlichen Auftrag zu erfüllen“, so Gerdes. Gute Gründe für Anleihen sieht dagegen Karin Kunrath, CIO bei Raiffeisen Capital Management. Ihrer Meinung nach bietet Fixed Income auf dem gestiegenen Renditeniveau neben Ertragspotenzial auch wieder sehr gute Diversifikationseigenschaften gegenüber Aktien. Das habe sich zuletzt in der Marktkorrektur Anfang August gezeigt: „Anleihen haben in der Zeit wieder ihre Rolle als Risikopuffer übernommen“, so Kunrath.
Zinsumfeld bietet zahlreiche Möglichkeiten
Gerade in zahlreichen Nischensegmenten sieht sie interessante Möglichkeiten. Im Zentrum einer erfolgreichen Anlagestrategie steht ihrer Überzeugung nach immer aktives Management. „Es gibt auch im Anleihebereich sehr viele unterschiedliche Anlageklassen, in die man investieren kann, wenn es die Regulatorik zulässt“, so Kunrath. Das insgesamt attraktivere Zinsumfeld eröffne zudem mehr Freiheiten: Gerade Investoren, die das Risiko tragen könnten, könnten zu ihrem Anleiheninvestment auch eine gewisse Aktienquote hinzumischen und diese aktiv steuern: „In Summe erreicht man so risikokontrolliert das Ertragsziel“, sagt Kunrath.
Eine wichtige Rolle für Anleihen bei gleichzeitig interessanten Renditen sieht auch Dr. Thomas Mann, Sprecher der Geschäftsführung bei Ampega Investment. Bis vor kurzem habe man fünf bis sechs Prozent im US-Dollarraum auf der Zinsseite verdienen können und im Euroraum 3,5 bis vier Prozent über ein Corporate Mandat. Anleihen liefern seiner Meinung nach mit ihrer langfristig kalkulierbaren Rendite auch in Zukunft eine wichtige Quelle für laufende und berechenbare Erträge.
Attraktivität leidet unter schrumpfenden Zinsprämien
Gerade die Marktsegmente mit attraktiven Renditeprämien waren in der Niedrigzinsphase besonders gefragt: allen voran Unternehmens- und Schwellenländeranleihen. Und auch mit Blick auf die Zukunft halten die Experten Schwellenländer fundamental für sehr interessant. Die Emerging-Markets-Bonds dürften profitieren, wenn die Staaten wirtschaftlich und bei den Rahmenbedingungen weiter zu den Industriestaaten aufschließen. Allerdings sind die aktuellen Bewertungen ambitioniert – nicht nur in dieser Anlageklasse. Nach überwiegender Meinung der Diskussionsteilnehmer wird Risiko derzeit im gesamten Spread-Segment von Corporates bis Schwellenländern nicht immer adäquat kompensiert. Ampega-Investment-Geschäftsführer Mann sagt: „Im historischen Durchschnitt reden wir über sehr niedrige Spreads.“ Gerade Schwellenländeranleihen setzt Raiffeisen-IM-CIO Kunrath in vielen Strategien als eine der Top-Asset-Klassen ein. Die Papiere dürften ihrer Meinung nach kurzfristig zusätzlich von den sinkenden Zinsen in den USA und den damit sinkenden Refinanzierungskosten profitieren.
Positive Renditeerfahrungen hat zwar auch KZVK-Vorstandsmitglied Gerdes mit Emerging-Markets-Anleihen gemacht, allerdings würde der EM-Anleihen-Bereich immer wieder mit ESG-Verstößen auffallen: High Yield in den Industrieländern sei aus ESG-Sicht oft die bessere Wahl, so Gerdes. Systemische ESG-Nachteile macht Raiffeisen-CIO Kunrath bei Schwellenländeranleihen nicht aus, doch gerade Transformationsthemen spielen in ihrem ESG-Ansatz in dem Segment eine große Rolle.
Regulatorik schränkt Handlungsrahmen ein
Auch der regulatorisch bedingte Zinsfokus beschäftigte die Investoren: KZVK-Vorstand Gerdes glaubt, dass gerade institutionelle Anleger nicht einfach die regulatorisch bedingte Zinszentrierung hinnehmen sollen: Wenn klar sei, dass die Zinszentriertheit der Branche nicht wirklich den größten Nutzen für die Gesellschaft erbringe, müsse man sich als Investor auch politisch in den regulatorischen Prozess einbringen, fordert Gerdes. In anderen Rechtsräumen wie den USA mit den 401K-Plänen sei man bei der regulatorischen Ausgestaltung der Vorsorge deutlich fortschrittlicher, zum Vorteil der Beitragszahler. Dass man sich mit einer erfolgreichen Strategie auch Freiräume von der Politik und vom Regulierer schaffen kann, betont HanseMerkur-Kapitalvorstand Mildner. Grundsätzlich gelte die Wirkungskette: Höhere Gewinne, mehr Eigenkapital, mehr Luft in der Solvenz und mehr Luft im HGB. Mildner: „Wenn ich es schaffe, einen Mehrertrag mit einer anderen Strategie zu erwirtschaften, steigen natürlich die Handlungsspielräume.“
ESG-Datenqualität verbessert sich
Die Regulatorik stellt Anleger auch bei den Nachhaltigkeits-Anforderungen vor zusätzliche Herausforderungen: Gerdes ist überzeugt, dass sich der Aufwand für Datenerhebung und -abgleich langfristig lohnt. Bereits in den vergangenen zehn Jahren habe die Nachhaltigkeits- und Dienstleistungsindustrie immense Fortschritte gemacht. Bis zu dem Punkt, an dem Daten vollständig, belastbarer und weitgehend normiert sind, ist es nach Meinung von Ampega-Geschäftsführer Mann aber noch ein weiter Weg. Für Asset Owner stellen sich noch weitere Fragen im Zusammenhang mit der Transformation, so Mann. Etwa, ob es sich lohne, Firmen als Investor auf dem Weg der Dekarbonisierung zu begleiten, auch wenn das kurzfristig das eigene CO2-Profil in der Kapitalanlage belastet. Schwierig werde es immer dann, wenn man an die Entscheidung kommt, ob man bereit ist, Rendite für Nachhaltigkeit zu opfern. „Diese Fragen muss man sich aber stellen“, so Mann. Solche Themen auch nach außen zu kommunizieren, sei eine enorme Herausforderung.
Immobilien: Toplagen und Topqualität sind gefragt
Die Folgen von Zins- und Inflationsanstieg reichen weit über Anleihen hinaus und treffen insbesondere den Immobilienbestand, wo teils hohe Bewertungsanpassungen erfolgten. Während Bereiche wie Logistik relativ stabil durch die Krise kamen, wurden Büroimmobilien viel stärker in Mitleidenschaft gezogen. Besonders schlecht steht es um Immobilien schwächerer Qualität in Randlagen. Doch schreiben die Experten den Immobilienmarkt nicht ab.
„Es ist nicht so schlimm gekommen wie befürchtet“, sagt etwa Mildner. Die Probleme müsse man auch im Kontext der längerfristigen Entwicklung sehen: Bei Gewerbeimmobilien hätten Investoren gerade mit Toplagen und Topausstattung lange sehr gutes Geld verdient. Und die besten Lagen sind weiterhin gefragt: „Wir können uns die Mieter fast aussuchen“, sagt Mildner. Das sieht Mann ähnlich: „Die Toplagen gehen nach wie vor zu Preisen über den Tisch, die man nicht erwartet hätte“. Zudem hätten die Mieten auch ein Steigerungspotenzial: „Wir sehen aber auch erste Anzeichen, dass nicht mehr jede Miete bezahlt werden kann“, warnt Mann. Mit steigenden Mieten und Indexierung trete die Bonität des Mieters noch stärker in den Vordergrund. Für den Immobilienmarkt insgesamt rechnet Mann mit einer allmählichen Bodenbildung und einem konstruktiveren Ausblick für 2025.
Schlussfolgerungen: In Strukturbrüchen denken
Der Immobilienmarkt zeigt exemplarisch, welche Rolle plötzliche Trendbrüche spielen können. Viele Marktteilnehmer hätte der Kollaps am Immobilienmarkt völlig überrascht, so Mildner. Er sagt: „Menschen denken linear und nicht in Strukturbrüchen.“ Das gelte nicht nur am Immobilienmarkt, sondern potenziell in vielen Bereichen, etwa bei Schlüsselindustrien wie der Autoindustrie, der steigenden Staatsverschuldung oder dem deutschen volkswirtschaftlichen Geschäftsmodell insgesamt. Angesichts der Unsicherheiten von Geopolitik über Wirtschaft und Nachhaltigkeit bis zu gesellschaftlichen Veränderungen dürfte gerade die Einbeziehung solcher potenziellen Strukturbrüche für institutionelle Anleger in Zukunft bedeutender werden.